具身智能跨过分水岭，遍地都是想卖老股的投资人

今年外滩大会期间，一场集体采访让人印象深刻。当天参与采访的都是知名机构的AI方向投资人，在自我介绍环节，至少有三家投资人主动提到，具身智能是机构的核心投资领域之一。

直到《最话FunTalk》提起，近期有消息称，监管部门已收紧具身智能公司的上市流程。

现场气氛几乎瞬间凝固。

随后，投资人开始反思具身智能的发展，承认行业仍处于非常初期阶段，技术尚未统一。

可以说，这个问题成了整场采访的转折点。而那一天，后来也被视为这个行业的分水岭。

确实，就在当天上午，有新闻爆出，监管机构已发出非正式“窗口指导”，将具备经常性收入能力、处于亏损收窄轨道或已实现真正技术创新，列入人形机器人IPO审批的考量范围。

在此之前，这个行业已经历了至少一年的火热期，创业公司如雨后春笋般涌现，融资估值节节攀升。

仅2026年上半年，国内具身智能赛道融资总额就超过900亿，是2025年同期的5倍。具身赛道的百亿俱乐部也在持续壮大，这半年内催生出超过20家估值破百亿的公司。

对于技术仍处于早期发展阶段的具身赛道，一级市场的追捧很大程度上源于对行业未来的想象。但在市场情绪持续高涨时，发生了两件事。

5月，优必选“仅成年人购买”的伴侣机器人发布，人形机器人与情趣擦边，打破了人们对具身智能产品的幻想。8月，宇树登陆A股后，经历五个交易日，市值接近腰斩，又戳破了具身智能企业估值的泡沫。

这两件事看似独立，彼此无关，但当泡沫的内在张力过大时，它们先后发生或许就成了必然。

预期持续下调，具身智能一级融资市场开始降温。近日，多位投资人向我们证实，分水岭之后，一级市场涌现出许多想出售老股的投资人。

这也不难理解，上市收紧后，通过上市退出的周期变长、风险加大，于是许多人希望更早变现离场。

投资人张鑫（化名）就是其中之一。今年年初，他投资了一家世界模型创业公司，投后估值30亿元，但到10月份，该公司对外估值已涨至220亿元。

张鑫最近想以120亿元估值的价格，出售自己持有的股份。遗憾的是，到目前为止，他还没能脱手。

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一个40人的团队，一半以上是兼职，拿出的只是DEMO，却要按照100亿的估值去融资。

你觉得荒诞吗？灵境智源创始人孙博也是，他在今年的WRC上看到了这一幕。

尽管灵境智源也是一家具身智能创业企业，主要从事智脑研发，今年，经纬成为了灵境智源的天使轮、天使+轮和PRE-A轮投资人。

但孙博讲了上面这个故事，这当然表明了他的观点：这个行业在某个阶段确实有泡沫化的倾向。

他还将一条关于邵天兰的新闻转发给了我们。这条新闻里提到，作为“具身眼脑手第一股”梅卡曼德创始人邵天兰的几条朋友圈，撕开了具身智能商业化的神秘面纱。

不久前，邵天兰连续发布多条朋友圈，直指具身智能企业利用所谓的数采中心制造虚假收入的问题。

邵天兰推演了其中的运作逻辑：地方政府或国资平台出资建设数采中心，机器人企业将设备卖给中心并确认收入，随后数采中心再通过将数据卖给企业的方式让资金回流。

数采中心存在的价值不言而喻。不同于大模型的数据主要是文本，包括已沉淀在网络的各种文本内容，能成为大模型现成的教材，具身智能的数据采集类型更多，且链路也更长。

高质量的现实世界数据极度匮乏，已成为阻碍行业发展的瓶颈问题。

根据九合创投投资总监赵福珩介绍，现在把所有Egocentric数据都拿出来，可能还不足以进行具身领域的大规模预训练。可以说，数采中心是解决行业数据卡点问题的关键。

数采中心模式本身没有问题，问题在于，具身企业是否应将该部分收入确认为商业化订单收入，尤其是用于提供给投资人作为参考数据时，能否反映企业的真实经营状况，能否表明企业已跑通商业化闭环。

毕竟，这类“攒局型”的数采中心订单通过“左手倒右手”的关联交易，确实存在虚增营收的风险。

在具身智能领域，很多共识尚未形成，其中也包括对商业化订单的共识。除了上述数采中心的订单，还有一些具身企业把意向订单也确认为商业化订单。

意向订单和收入其实相隔很多层。

一组可供参考的数据是，2026年1月，国内人形机器人的意向订单已突破12万台，但2025年全球人形机器人实际出货量只有1.8万台。而且其中，相当一部分订单是流入技术验证和展示交互场景的。

如果把具身领域的商业化订单水分都挤出去，很多具身企业的商业化就成了伪命题。

在孙博看来，具身智能行业要实现真正的商业化落地，必须同时解决可靠性、实时性以及成本控制三个核心问题。

但目前看来，本体厂商们还没能拿出很好的解决方案，因此营收仍是它们面临的最大挑战。

没有营收，就上不了市；上不了市，投资机构就很难退出；难退出就不敢投。如此循环下来，具身赛道的融资热潮也就慢慢降温了。

目前看来，挑战更大的是那些已走到半路上的企业，它们上一轮估值很高，下一轮融资难度不小。

但企业已有相当大的规模，研发要投入，员工工资要发，办公室租金要付，融资合同里的回购条款也随时间推移，慢慢逼近触发。它们正走在一条充满荆棘的路上。

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具身行业无法实现商业化的主要原因，是技术尚未收敛。

峰瑞资本副总裁颜黔杭告诉《最话》，现在技术还在早期研发阶段，具身智能发展不会像预期那样每年都有线性增长，谈落地还为时尚早。

他用自动驾驶技术类比道，在12年面对自动驾驶时，其实不知道落脚点在哪里，是给矿场用，还是物流用，没人能说清楚。但随着各种技术成熟上线，再思考落地，会有一个巨大变化。

回看具身领域，很多技术路线都存在争议。

比如就底层范式而言，现在就有几条独立的主线。过去VLA是主流范式，但现在大家也开始关注世界模型，试图用它来补全VLA缺失的因果推理能力。

再比如本体是否有必要采用人形，或者说人形机器人应该是双足还是轮式，讨论的声音不断，各家“百花齐放”。

早期的落地，很多都是半途功夫，容易被后期更强的技术碾压。所以颜黔杭认为，技术具备商业化基本成熟能力后，再需要观察如何落地。

相对而言，位于上游的零部件企业们的商业化路径更具确定性。因为不论最终技术收敛于何处，或哪家本体企业将来会胜出，都离不开灵巧手、传感器、关节模组等核心部件。

比如灵境智源做的也是“卖铲生意”，其自主研发的智脑底座已对接超300家具身企业，行业覆盖率超过70%。

多位投资人也向我们确认，目前的具身智能行业不是不能投，而是更倾向于投向具有高技术门槛和know-how的关键零部件。

从今年上半年一级市场的融资情况来看，超过七成的资金都投向具身产业链的中游，上游虽然只分走两成融资金额，但上游的30家零部件企业就撬动近96亿的融资，平均单家企业融资金额达3.2亿，远高于中游企业平均融资水平。

至于此前最受关注的本体，背靠着中国强大的供应链基础，产品力的前景固然乐观，但正因为社会化供应链的一致性赋能，本体之间的差异化竞争力将会缩小。

太阳底下没有新鲜事。上个世纪末，PC整机厂商就曾陷入wintel困境。随着Windows操作系统和Intel处理器深度绑定，联合定义一套统一开放标准，下游的PC整机厂只能在这套标准上做组装、外观等。

这一时期，产业链的利润大部分被wintel联盟拿走，PC整机厂没有底层话语权，且只能赚到很低的加工毛利。

其实具身行业的本体厂商，未来也可能会面临类似危机。

比如贾跃亭靠着FF机器人，在资本市场讲出新的故事，短短两个月就拿到7000万美金的融资。但扒开产品细节后，外界质疑FF机器人整机产于国内，海运到美国后重新报备资质贴牌售卖，FF并未对此进行正面回应。

在FF官方的宣传里，3月到6月份，已出货242台，全年出货目标已上调到2000台。

贾跃亭的机器人怎么来的？当然是OEM来的。目前中国机器人代工产业链已非常成熟，在华强北，几乎可以找到所有零件和代工厂，许多工厂甚至提供ODM服务，支持小批量、快速打样和迭代。

和传统PC一样，机器人也已进入一米柜。

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虽然对具身行业祛魅是必要的，但这并未影响对具身行业未来的共识。

只是在技术尚未收敛的当下，需要正视泡沫的存在，同时也得搞清楚此泡沫究竟是何泡沫。

一般来说，泡沫有两种：一种是价值型的，具体到具身智能，即大家预期它未来能解决的事情，与它最后实际解决的事情之间是否有差距；一种是规模型的，即预期未来世界上会有100家很牛的具身公司，但实际上可能只有10家。

如果不能理解这两种泡沫的差异，回顾一下2014年的百团大战即可。当时对本地生活服务的判断并没有错，但一百家搞团购、送外卖的公司就太夸张了。

显然，今天具身智能的泡沫也是这种，规模型的。大家心知肚明，很多公司都将消失，但正如赵福珩所说，投资人仍愿意继续投钱，来试试看具身赛道能不能跑出大语言模型的样子。

这句话更隐晦的含义是当下二级市场的心态：宁可投错，害怕错过。这种心态一定程度上给具身智能加了把火。

二级市场当然会好很多，因为标的随时可上车，所以二级市场虽然也会受市场情绪影响，但总会在一段时间后均值回归。

这就是为什么目前在具身行业里，正在出现一级和二级倒挂的情况。

多位投资人都向我们提到了灵巧手的例子。目前市场上的当红炸子鸡是灵心巧手，一家从事灵巧手的创业公司。市场消息称，该公司上一轮估值约200亿元，下一轮目标估值超过400亿元。另有消息称，灵心巧手已在筹备香港IPO，有乐观的投资人预期上市后市值超过1000亿元。

有意思的是，资本市场其实不缺做灵巧手的公司，例如兆威机电（003021），被认为是灵巧手最具代表性的厂商，最新款灵巧手具备20自由度，是特斯拉的供应商。但兆威机电的市值只有约170亿元。

不过，一家公司值多少钱，已是后话，首先它得能上市。一位投资人判断，监管新规后，灵心巧手的上市计划很可能大幅延后。

当然，被监管新规影响的公司不止灵心巧手一家，这个行业的投资回收周期正在被大幅拉长。这个过程中，各种可能性都会增加：第一估值下调，第二竞争失利，当然最可怕的是创业失败。

这就是张鑫们想要卖老股的原因。好处是这一波出售老股的卖家，进入具身行业的时间点相对较早，他们的投资时点通常在去年或今年年初。伴随一年以上的资本狂欢，这些股权的价值即便下跌了，也足以让投资人赚到钱。

比较难受的还是在今年年中左右进入的投资人，起码在一个较短的周期里，他们是这场击鼓传花游戏的接盘侠。某种程度上，这批投资人将成为这个行业坚定的陪跑者，直至行业迎来真正拐点。

至于那些具身智能创业公司，当然没有人比它们更痛苦。整个行业客观上还需要经历大规模的技术和商业化验证，所以这些公司将长期需要资金支持。

但面对市场转冷，它们的融资难度比过去大了很多。一级市场上的股权流通，同时给它们增加了难度。以张鑫投资的这家公司为例，当市场上已有120亿元估值的老股在卖时，有谁会按220亿元的估值去给公司增资呢？

一位投资人告诉我们，为了限制老股转让，现在很多具身智能公司已不愿意推进股改了。

在商言商，这当然是一种理性选择。正如颜黔杭在采访中说，在行业拐点到来之前，大家应调整预期，保持相对理性。

本文来自微信公众号 “最话FunTalk”（ID：iFuntalker），作者：最话团队，36氪经授权发布。